El mercado financiero

La economía se basa en la oferta y la demanda, pero no en el mercado financiero. Uno de los pilares de la teoría de los precios de los activos es que el valor de las acciones y los bonos viene determinado por sus beneficios futuros esperados y no por las operaciones ignorantes. Si un inversor invierte irreflexivamente dinero en, por ejemplo, acciones de Apple, se supone que los vendedores en corto oportunistas se alinean para tomar el otro lado de la apuesta, manteniendo el precio de la acción anclado a donde debería estar, dados los probables beneficios de Apple. El dinero libre se recoge y el dinero tonto se elimina. Los mercados son eficientes, en el sentido de que los precios llegan a reflejar información genuina sobre el futuro.

Llegados a este punto, su columnista corre el riesgo de provocar carcajadas. Ha sido un mal año para los libros de texto. Los inversores minoristas han hecho subir los precios de los valores de los memes, como GameStop y amc. Las criptomonedas, cuyos fundamentos no se pueden analizar fácilmente, también se han disparado. Incluso el mercado de bonos estadounidense es un rompecabezas: el rendimiento del Tesoro a diez años es sólo del 1,4%, a pesar de que la inflación anual de los precios al consumo ha alcanzado el 5,4%.

Las llamadas explicaciones «técnicas» de los movimientos del mercado – «donde se ponen las cosas que no se pueden explicar del todo», según Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal- están de moda. Por ello, es oportuno que una teoría emergente sobre el funcionamiento de los mercados afirme que incluso los flujos financieros aleatorios pueden ser muy importantes para los precios de los activos.

El estudio

En un reciente documento de trabajo, Xavier Gabaix, de la Universidad de Harvard, y Ralph Koijen, de la Universidad de Chicago, estudian cómo el valor agregado del mercado de valores estadounidense responde a las compras y ventas. Los investigadores ya han estudiado antes los flujos y suelen encontrar efectos notables cuando los inversores venden una acción y compran otra. Los señores Gabaix y Koijen están interesados en saber si este hallazgo se amplía para mover el mercado en su conjunto, una tesis que es coherente con los hallazgos a menor escala, pero más provocativa.

El primer reto es aclarar las definiciones. La prensa financiera escribe a menudo sobre el flujo de dinero hacia las acciones, pero para que un valor sea comprado, también tiene que ser vendido. La definición de los autores de los flujos de entrada se basa en el hecho de que los fondos de inversión a menudo prometen mantener una fracción de su cartera en acciones (un fondo de jubilación ofrecido por Vanguard, por ejemplo, podría ofrecer a los inversores un 80% de exposición a acciones y un 20% a bonos).

Implicancias

Un flujo hacia las acciones se define como un inversor que utiliza efectivo fresco, o el producto de la venta de bonos, para comprar fondos que tienen al menos algunas acciones. Cuanto mayor sea la proporción dedicada a la renta variable, mayor será el «flujo». La cantidad de valores existentes no cambia -por cada comprador, hay un vendedor-, pero su precio se ve forzado a subir hasta que el valor del mercado es suficiente para satisfacer el mandato de cada fondo de mantener la fracción objetivo de su cartera en acciones.

Mediante el uso de técnicas estadísticas, los autores aíslan los flujos hacia las acciones que parecen no tener explicación (por ejemplo, el crecimiento del PIB) durante el período comprendido entre 1993 y 2019. Descubren que los mercados responden de manera contraria a la que se establece en los libros de texto: magnifican, en lugar de amortiguar, el impacto de los flujos. Un dólar de entradas en la renta variable aumenta el valor agregado del mercado en 3-8 dólares. Los mercados no son «elásticos», como dicen los libros de texto. Por ello, los señores Gabaix y Koijen llaman a su idea «hipótesis de los mercados inelásticos».

mercado

Una nueva hipótesis sobre el mercado

¿Inelástica significa ineficiente? Un operador que viera venir los flujos se haría rico rápidamente. (Hace tiempo que se sabe que el llamado «front-running» de las grandes operaciones, que suele estar prohibido, es rentable). Pero los flujos son difíciles de predecir, dice el Sr. Koijen. Un verdadero creyente en los mercados podría argumentar que los flujos imprevisibles son el mecanismo por el que se alcanza el precio correcto, y reflejan la aparición de nueva información.

Sin embargo, aunque los flujos estén mal informados, la oportunidad de beneficiarse de ellos es pequeña una vez que ya han movido el precio, dice el Sr. Gabaix. Y los árbitros que deben mantener todo el mercado anclado a los fundamentos no parecen existir. Los autores señalan que al inicio de la crisis financiera mundial los fondos de cobertura poseían menos del 4% del mercado de valores, y que sus operaciones tendían a amplificar los movimientos del mercado, no a amortiguarlos. Los fondos están restringidos por los límites del apalancamiento y por el hecho de que deben hacer frente a las inversiones y reembolsos de los inversores subyacentes. Las diferentes partes del mercado no negocian mucho entre sí, como sería necesario para que los mercados fueran elásticos.

Un desafío al statu quo respecto al mercado

El documento sorprenderá al típico economista, que, según las encuestas de los autores, cree que los flujos no afectan a los precios. También amenaza las teorías financieras asociadas. Una de ellas es el teorema de Modigliani-Miller, que dice que no importa si una empresa se financia con capital o con deuda. En los mercados inelásticos, por el contrario, una empresa que emite deuda para recomprar sus acciones descubrirá que hace subir tanto el precio de sus propias acciones como el del mercado en general. Los autores sólo consideran las acciones, pero otros estudios sugieren que los mercados de bonos son inelásticos (aunque en menor grado). En consecuencia, las políticas de flexibilización cuantitativa de los bancos centrales, en virtud de las cuales compran bonos, afectarán a los rendimientos de los bonos, algo que muchos operadores dan por sentado pero que los puristas dicen que no debería ocurrir.

Los señores Gabaix y Koijen esperan inspirar una investigación que explique los movimientos del mercado utilizando las decisiones granulares y observables de los inversores, en lugar de atribuir las oscilaciones de los mercados a cambios inobservables en las creencias. Y los gestores de carteras que suelen tratar de predecir las condiciones empresariales futuras podrían encontrar productivo tratar de predecir los flujos de entrada y salida de los fondos de inversión.

La belleza keynesiana

Puede haber una ironía aquí. Los autores no estudian si los mercados se han vuelto menos elásticos con el paso del tiempo, pero en las últimas décadas los fondos que asignan pasivamente porcentajes fijos a los índices han crecido en popularidad, haciendo que su teoría sea más plausible. La tendencia es un voto de confianza en la eficiencia de los mercados, que debería hacer que los rendimientos de la selección activa de valores fueran bajos. Sin embargo, la pasividad puede generar inelasticidad y, por tanto, crear oportunidades para un inversor astuto que se adelante a la multitud. 

Leave a Reply